业务范围
Pre-REITs与公募REITs有效衔接的法律关注要点
引 言
基础设施领域不动产投资信托基金进入常态化发行推进阶段，国家发展和改革委员会2023年3月1日发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（以下简称“发改委236号文”）指出：充分认识基础设施REITs项目前期培育工作的重要性，认真做好项目前期培育。由市场投资者提前介入培育标的资产的Pre-REITs将成为基础设施REITs项目前期培育的重要形态。Pre-REITs的项目筛选及结构设计将对后续与公募REITs的有效衔接产生深远影响。本系列文章拟从①主要Pre-REITs形态、②Pre-REITs投资项目所需关注的法律合规要点及③为实现有效衔接Pre-REITs在结构设计及文件设计中的法律关注要点三个方面探讨Pre-REITs如何实现与公募REITs的有效衔接。
一、Pre-REITs的主要形式
Pre-REITs目前暂无准确的法律定义，我们认为，以公募REITs作为退出路径，比照基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目要求对项目进行筛选和提前介入标的资产的建设、运营和培育过程的，以获取二级市场溢价为投资目的的基金、资产支持专项计划乃至资管产品，均可视为Pre-REITs。在不动产私募投资基金试点推出前，常见形式为私募基金及资产支持专项计划。
一般来说，Pre-REITs最理想的退出方式是在资产培育成熟后通过公募REITs进行退出，即通过资产的上市实现真正的退出。但对于Pre-REITs的投资人来说，通过大宗资产整售、续发或新发资产支持专项计划、私募基金与资管产品形态转换等方式都可以实现资金的回笼和退出[ii]。
下图为Pre-REITs运作流程：
（一）Pre-REITs基金
1、市场已有Pre-REITs基金
目前全球不动产私募基金总规模已超过1万亿美元，且近年来保持高速增长趋势。从全球不动产私募基金分布来看，北美和欧洲的规模合计占比近90%，而亚洲地区不动产私募基金仅占10%左右。根据中国证券投资基金业协会数据显示，截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等。根据对公开资料的不完全统计，目前市场上已设立或计划设立的Pre-REITs基金已有10只，分别如下表列示：
2、境内首单通过Pre-REITs+公募REITs实现退出案例：张江光大园Pre-REITs私募基金
据公开资料显示，2016年5月，上海张江集成电路产业区开发有限公司与光控安石（北京）投资管理有限公司设立上海光全投资中心（有限合伙）（以下简称“光全投资”），光控安石（北京）投资管理有限公司为执行事务合伙人，上海张江集成电路产业区开发有限公司持有81.15%有限合伙份额。同年9月，光全投资获得上海安恬投资有限公司（以下简称“安恬投资”）99%的股权，同年12月，中京技术有限公司将其持有的上海中京电子标签集成技术有限公司（以下简称“中京电子”）100%股权转让给安恬投资。随后，安恬投资以张江光大园为抵押物，自身股权为质押物，获得并购借款4.04亿元。经过近5年的培育，华安张江光大产业园形成了稳定的现金流，满足了公募REITs对基础设施项目的发行要求，最终于2021年6月通过华安张江光大产业园REIT成功上市，这是目前境内首单通过“Pre-REITs+公募REITs”实现退出的私募基金案例[iii]。
Pre-REITs出资方通过REIT上市成功实现资金退出和债权替换。在该运作模式下，通过公募REITs发行获得的退出收益高达1.98亿元[iv]。
下图为来自平安证券研究所的华安张江光大园Pre-REITs运作模式：
（二）不动产私募投资基金试点
2023年2月20日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《证监会启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展》文章，中国证券投资基金业协会同步发布了《不动产私募投资基金试点备案指引》（试行）（以下简称“《不动产私募投资基金指引》”），标志着不动产私募投资基金在中国市场的正式启动。作为私募投资基金的一种特殊类别，不动产私募投资基金为包括Pre-REITs基金在内的不动产前融市场响应了符合市场普遍期待的突破并进行了相应限制。
1、突破
2、限制
（三）资产支持专项计划
基于我国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）系通过资产支持证券和项目公司为载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利，基于底层资产的互通性，以CMBS/CMBN及类REITs为主要形态的资产证券化产品亦应被视为Pre-REITs的一种重要形态。
1、已发行项目概况
截至2023年4月23日，已发行类REITs共有173只，其中资产支持证券类REITs163只，资产支持票据类REITs10只；已发行CMBS/CMBN共有352只，其中CMBS309只，CMBN43只[v]。
（1）已发行类REITs类型分布及占比
截至2023年4月23日，在已发行的173只类REITs中，底层资产类型包括基础设施（50只）、酒店（6只）、公寓（24只）、办公物业（18只）、零售物业（34只）、物流仓储（11只）以及其他（10只）。
（2）已发行CMBS/CMBN类型分布及占比
截至2023年4月23日，在已发行的352只CMBS/CMBN中，底层资产类型包括酒店（38只）、公寓（5只）、办公物业（67只）、零售物业（77只）、物流仓储（11只）、混合类（116只）以及其他（10只）。
二、Pre-REITs项目投资法律关注要点
相较于一般不动产投资而言，以公募退出为可选路径的Pre-REITs不动产投资需要考虑项目现阶段或经过整改培育后能否符合公募REITs的发行要求。就法律关注点而言，其在项目历史建设及运营的合规性方面有着更细致的要求。其重难点往往有以下几个方面：
（一）基础设施项目用地合规性
我国实行土地用途管制制度，国家编制土地利用总体规划和城乡规划，严格土地用途管制。土地用途变更“牵一发而动全身”，使用土地的单位和个人必须严格按照土地利用总体规划确定的用途使用土地，《土地管理法》第八十一条规定“不按照批准的用途使用国有土地的，由县级以上人民政府自然资源主管部门责令交还土地，处以罚款”。《土地管理法》自1986年施行历经多次修改，因此在Pre-REITs项目投资法律尽调过程中，首先需要按照项目公司获取土地使用权时当时有效的法律法规和土地政策审查基础设施项目用地的合规性。按照《城市用地分类与规划建设用地标准》（GB50137-2011），各类基础设施用地分类主要涉及以下土地类别：
根据沪深交易所分别制定的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》，基础设施项目应当符合下列条件：基础设施资产的土地实际用途原则上应当与其规划用途、权证所载用途相符。存在差异的，律师应当对实际用途是否符合法律法规和相关政策进行核查并发表明确意见；管理人应当充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。因此，在Pre-REITs项目投资时需特别关注拟投项目的土地实际用途与其规划用途、权证所载用途是否相符。在实践中，项目用地用途“实然”与“应然”不一致的问题的确存在，尤其在产业园区和仓储物流项目中更为常见。结合已发行的公募REITs项目招募说明书，基础设施项目的实际用途与规划用途及权证所载用途存在不一致情形主要包括：
（1）规划用途、权证所载用途为工业用地，实际主要作为研发办公、研发厂房及商业等配套用途。
（2）规划用途、权证所载用途为工业用地，实际建设配套设施用作生产物资存放、办公场所及员工食堂、宿舍等运维、生产及生活用途。
（3）规划用途、权证所载用途为工业用地，实际用作物流仓储用途等。
（4）规划用地性质工业用地，规划建筑物用途为厂房，实际用途存在未将承租房屋用作厂房的情形。
如果在Pre-REITs项目投资尽调时，发现拟投项目存在以上情形的，需结合项目所在地有关政策进行合规化处理。
（二）基础设施项目建设合规性
根据沪深交易所分别制定的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》，基础设施项目应当符合下列条件：基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量和安全标准符合相关要求，原则上已按照投资建设时的规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据法律法规应当办理的手续。基础设施项目建设合规性的判断依据乃投资建设时的法律法规，而我国工程建设项目审批制度在深化改革的大背景下亦在不断改革和优化，《国务院办公厅关于全面开展工程建设项目审批制度改革的实施意见》（国办发〔2019〕11号）将工程建设项目审批流程主要划分为立项用地规划许可、工程建设许可、施工许可、竣工验收四个阶段，实行联合审图和联合验收。该制度对既有工程建设项目审批流程进行了总结，同时按此四个阶段对审批流程进行了一定的优化。以2019年为划分时点，可以按此四个阶段对基础设施项目国有建设用地及建设所需获得的审批整理如下：
发改委236号文提出“要按照国办发〔2022〕19号文件的要求，在依法合规的前提下，积极落实项目盘活条件，重点围绕投资管理手续完善、产权证书办理、土地使用合规、资产转让条件确认等，协调有关方面对项目发行基础设施REITs予以支持。”因此在Pre-REITs项目投资时对基础设施项目前期建设工作手续欠缺的，应争取政府有关部门予以完善。在Pre-REITs项目投资尽调时，除了关注基础设施项目主体工程的建设合规性手续外，还需关注拟投项目是否存在改扩建行为、超面积经营等事项。根据笔者过往不动产基础设施项目经验，不动产基础设施项目中可能存在加建楼层、加建连廊、改建地下停车场、改建商场天台或架空层等改扩建行为，甚至出现可租赁面积超出不动产权证载产权面积的情形，如改扩建手续不完善，既影响租赁合同等现金流收入的合法性，也存在被责令拆除、罚款等行政处罚风险。因此在Pre-REITs项目投资时需要作为重点事项关注改扩建建设手续的办理情况。如果存在改扩建手续不完善的情形，应根据发改委236号文中关于投资管理手续合规的要求，厘清改扩建时适用的法律法规和国家政策，如需补办原则上应进行依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见，若改扩建手续不完备且当地政府主管部门要求拆除改扩建工程将对拟投基础设施项目经营构成重大不利影响的，则须慎重评估此类资产的投资可行性。
（三）基础设施项目转让限制/障碍
根据国家发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议；如项目以协议出让方式取得土地使用权，原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议；如项目以招拍挂出让或二级市场交易方式取得土地使用权，应说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。沪深交易所《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》中亦要求基础设施项目不存在法定或者约定的限制转让、抵押、质押的情形，主管机关或者相关权利方同意转让的除外。
根据上述政策要求，针对以划拨方式获得土地使用权的项目，根据国土资源部发布的《划拨用地目录》，对国家重点扶持的能源、交通、水利等基础设施用地项目，可以以划拨方式提供土地使用权。根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第四十四条、第四十五条规定，划拨土地如需办理转让、出租、抵押，需符合法律规定条件（包括向当地市、县人民政府补交土地使用权出让金或者以转让、出租、抵押所获收益抵交土地使用权出让金），并取得市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门批准；针对以协议出让、招拍挂出让等方式获得土地使用权的项目，如土地使用权出让合同及其他文件中，对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物等的转让或相关资产处置存在任何限定条件或特殊规定的，也必须取得相关有权部门的转让无异议函。
以笔者承做较多的消费基础设施项目为例，一般来说，土地使用权出让合同、不动产权证书附记栏等文件中可能存在转让限制，包括限制分割销售和转让、整体自持或需自持一定年限、股权转让限制等要求。对于该等转让限制，需要在发行REITs前取得相关部门的支持同意文件。另外，如项目公司签署的贷款合同、租赁合同、合作经营合同等既有合同中存在相关限制性约定的，也需要取得相对方的支持同意文件。
（四）基础设施项目资质与运营许可
沪深交易所《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》中要求基础设施资产涉及经营资质的，相关经营资质或者经营许可应当合法、有效。不同基础设施项目的经营资质差异较大，以消费基础设施为例，项目公司运营消费基础设施项目需要取得的相关资质或许可主要有：
（五）基础设施现金流的充足稳定
根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条之规定，基础设施项目需满足：已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力，且现金流来源合理分散，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。沪深交易所《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》亦有相似要求。
经统计已发行公募REITs项目反馈意见，涉及基础设施项目现金流的监管反馈主要有：
在Pre-REITs项目投资尽调时，发现拟投项目存在以上情形的，需重点予以关注。如基础设施项目存在整租安排的，需要保证现金流的最终来源具备分散性，且该业务模式具备商业合理性。如关联方占比较高的，需确保关联交易的定价具备公允性。如存在重要现金流提供方（在尽职调查基准日前的一个完整自然年度中，基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的10%的现金流提供方）的，需关注重要现金流的资信情况、确保其履约情况的稳定。
三、为实现有效衔接Pre-REITs在结构设计及文件设计中的法律关注要点
如本系列文章（一）所述，在不动产私募投资基金试点推出前，以公募退出为目的的Pre-REITs主要形态为私募基金和资产支持专项计划。为了实现Pre-REITs与公募REITs的有效衔接，在Pre-REITs设立阶段，就需要综合考虑产品的结构设计及文件设计能否满足公募REITs的发行要求。根据笔者过往项目经验，Pre-REITs在产品结构设计及文件条款设置上，应重点关注以下几个方面：
（一）原始权益人的认定与条款设计
根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第五十条第三款之规定，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人。实践中，由于持有基础设施项目的项目公司股权结构存在一定差异，公募REITs项目中对于原始权益人的认定也区分几种不同的情形。经统计已发行公募REITs项目，原始权益人的认定情况包含以下几种情形：
根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第十八条之规定，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。原始权益人或其同一控制下的关联方拟卖出战略配售取得的基础设施基金份额的，应当按照相关规定履行信息披露义务。沪深交易所分别制定的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》中亦对原始权益人提出了相似要求。
因此，就Pre-REITs而言，在私募基金和资产支持专项计划的设立阶段，就需要综合考虑公募REITs对原始权益人的有关要求，包括战略配售的责任承担、基金管理人与原始权益人的关联关系、原始权益人的信息披露义务等。
在国内首单通过“Pre-REITs+公募REITs”退出的张江光大园公募REITs项目中，上海张江集成电路产业区开发有限公司（以下简称“张江集电”）因持有东上海光全投资中心（有限合伙）（以下简称“光全投资”）80%以上的合伙企业份额且享有投委会一票否决权，被认定为能够与基金管理人/执行事务合伙人光控安石（北京）投资管理有限公司（以下简称“光控安石”）共同控制光全投资，进而认定由张江集电、光控安石作为战略配售投资人的安排符合公募REITs的发行条件。
笔者认为，就战略配售投资人的安排而言，相较于其持有的合伙企业份额占比，能否实现对项目公司的实际控制则更为关键。因此，对于拟参与战略配售的原产业方，可以考虑设置双GP结构，或参考张江光大园公募REITs项目的结构设计，赋予原产业方在投资决策委员会等合伙企业决策机制的一票否决权，以使其更容易被认定为实际控制人，从而便于其承担战略配售责任。就私募基金形式而言，具有实体形式的有限合伙型基金更容易被认定为原始权益人，更有利于实现与公募REITs的有效衔接。
（二）同业竞争及解决方案
根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第九条之规定，基金管理人应当对于基础设施项目的同业竞争情况进行尽职调查。根据沪深交易所分别发布的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》之规定，基金管理人委托外部管理机构运营管理基础设施项目的，如存在外部管理机构同时向基金管理人以外的其他机构提供同类基础设施项目运营管理服务情形或可能的，基金管理人应当进行核查，说明其合理性、必要性以及避免同业竞争及可能出现的利益冲突的措施，该等措施应当合理和充分。
根据中基协发布的《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》第十四条之规定，基金管理人对项目公司进行尽职调查时，应调查项目公司的同业竞争情况，包括但不限于以下内容：调查原始权益人、基础设施运营管理机构的实际业务范围、业务开展情况、是否向其他机构提供基础设施项目运营管理服务、运营管理或自持的其他基础设施项目与本基础设施项目的可替代性等情况；判断上述参与机构相关业务是否与项目公司存在同业竞争，如存在同业竞争，是否采用充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突。
经统计已发行公募REITs项目反馈意见，沪深交易所在审核时亦要求基金管理人在决策机制、扩募安排、对外管理机构的约束机制等方面设置相应的风险防范措施，以防范基金存续期间的同业竞争和利益冲突风险，保障基金份额持有人利益。
根据笔者过往项目经验，结合已发行公募REITs项目中的处理，对于可能存在的同业竞争问题，可从以下四个方面着手，以避免可能出现的利益冲突问题：
01基金管理人：应制定相应的风险控制制度、关联交易管理制度等内部控制制度，以防范基金存续期间的同业竞争和利益冲突风险；
02基金合同：在基金合同中明确约定核心人员名单，约定在基础设施项目的投资强度未达到一定节点之前，基金的核心人员不得参与相同投资领域的其他基金的管理；
03运营管理协议：在运营管理协议中要求运营管理机构就基础设施项目设立专门的工作小组，建立相应的激励约束机制；
04原始权益人：要求原始权益人就可能存在的同业竞争进行说明，并出具承诺函，避免同业竞争和利益冲突问题。
（三）Pre-REITs与公募REITs的衔接路径
1、资产支持专项计划的衔接机制
如本系列文章（一）所述，以CMBS/CMBN及类REITs为主要形态的资产证券化产品亦应被视为Pre-REITs的一种重要形态。而对于已经发行的产品而言，由于期限不匹配、原始权益人认定困难等原因，在现有法律框架下难以实现与公募REITs项目的直接转化。一般来说，需要已发行的专项计划提前终止，在原始权益人重新持有基础设施项目后，再进行公募REITs项目的申报。因此，原专项计划文件中退出决策机制的设置，将直接影响后续公募REITs项目是否能够顺利申报。
（1）需召开持有人大会的传统退出路径
在传统项目中，如专项计划设立时没有考虑到后续拟通过发行公募REITs退出、在专项计划文件中并未就退出决策机制进行特殊设计的，一般来说，专项计划的提前终止需要召开持有人大会进行审议。同时，由于专项计划文件中没有为通过公募发行退出预留空间，因此还需要在持有人大会中就公募发行方案、授权管理人制定公募发行方案作为处分方案、专项计划分配方案等事项进行审议。
根据笔者过往项目经验，由于专项计划的持有人数量较多、各持有人就持有人大会审议事项进行表决需履行的内部程序较为繁琐且耗时较长、各持有人可能存在不同诉求，进而导致可能无法在短期内形成有效的会议决议。因此，基于持有人会议决议形成的不确定性，在需召开持有人大会的传统退出路径中，公募发行事宜最终能否顺利启动、启动的具体时间均不可控，可能将难以实现原始权益人发行公募REITs之目的。
（2）可实现由原始权益人单方决策的CMBS退出路径
在本CMBS项目中，笔者团队在项目的结构设计阶段即为后续通过公募REITs退出预留了充分空间，并且在专项计划文件中就“债权提前到期事件”“自动生效的专项计划提前终止事件”等相关事件的定义、触发条件、专项计划终止后的分配顺序等事项进行了明确约定。因此，在本CMBS项目中，原始权益人对于后续通过公募REITs退出拥有充分的选择权，可实现经原始权益人单方决策即可启动公募发行事宜，使得公募发行事宜的启动时间完全可控，更有利于实现原始权益人发行公募REITs之目的。
（3）可实现由权益级持有人协商决定的类REITs退出路径
在本类REITs项目中，笔者团队在项目的结构设计阶段即就后续启动公募发行事宜的条件、启动公募发行事宜后处分方案的制定、优先收购权人的行权路径等事项与原始权益人、计划管理人等参与主体进行了充分的沟通，并根据沟通情况在专项计划文件中就该等事宜进行了明确约定。因此，在本项目中，原始权益人作为权益级持有人可以直接按照文件约定协商决定启动公募发行事宜，并通过行使优先收购权而重新持有基础设施项目，无需就此召开持有人大会进行审议。
2、Pre-REITs基金的衔接机制
私募基金作为Pre-REITs的常见形式，其退出决策机制、产品期限等事项设计的越灵活，越有利于其实现与公募REITs的有效衔接。因此，在私募基金设立阶段，就可以结合原产业方、基金管理人的需求，在基金合同等文件中注意相关条款的设计。
（1）灵活的退出决策机制
对于私募基金而言，其退出决策机制的设置，将直接影响是否其是否能够通过公募发行实现退出。如果基金合同等文件中约定的退出决策机制设置的过于复杂，则可能因原产业方、其他有限合伙人、执行事务合伙人等主体之间存在不同意见而陷入僵局。因此，为保障后续与公募REITs的衔接更为顺畅，私募基金的退出决策机制应尽量灵活可控。例如，将退出决策相关事项作为投资决策委员会的决策事项，而无需经过合伙人大会审议。
（2）灵活的基金存续期限
从Pre-REITs到公募REITs的衔接过程中，期限错配是导致其无法顺畅衔接的主要原因之一。因此，为保障后续与公募REITs的衔接更为顺畅，私募基金存续期限的设置应尽量灵活。例如，将基金存续期限的延长作为普通合伙人自行决策的事项，而无需经过投资决策委员会、合伙人大会审议。
（3）份额转让的限制性约定
就Pre-REITs私募基金而言，其在前期介入基础设施项目的建设、运营和培育，是为了后续通过公募REITs实现退出、获取二级市场溢价，而非实际获取并长期持有该项目。因此，为了使原产业方等参与主体积极推动基础设施项目的前期培育工作，以实现后续与公募REITs的有效衔接，在基金合同等文件中可以对合伙人的份额转让作出限制性约定。例如，约定在基础设施项目投资金额未达到一定节点之前，任一合伙人均不得以任何形式处分其持有的合伙企业份额。
注释：[i] 新华基金：公募REITs生态体系下的Pre-REITs投融资模式探讨 https://mp.weixin.qq.com/s/UuYvVZUdpKsOU7vKafGcKg
[ii] 法盛金融投资：探秘公募REITs的前融Pre-REITs市场 https://mp.weixin.qq.com/s/R0t19YOM9dccasfQBzZLcA
[iii] 同ii
[iv] 同ii
[v] 数据来源于CNABS
结 语
以终为始，以培育基础设施REITs项目为投资目的，以发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）为首要退出路径的Pre-REITs需在结构设计、条款设计、产品类型等等方面比对基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发行要求进行全面细致的考量。
