PPP项目收益率分析与应用建议

PPP项目收益率分析与应用建议

摘 要

关键词：PPP项目 收益率

摘要：对于PPP项目，收益率是政府和社会资本方共同关注的重要财务评价指标。基于目前PPP项目收益率认知不到位的现象，本文以财务内部收益率作为切入点，深入剖析其内涵和合理取值，并就其应用提出初步建议，以供政府、社会资本以及业内同仁参考。

一、前言

通常PPP项目的运作流程涵盖投资、融资、建设、运营、移交等各个环节，项目实施周期基本都在十年以上，部分项目甚至长达三十年，因此，科学合理的项目财务评价不论对于政府方还是社会资本都至关重要。项目财务评价使用的基本方法是现金流量折现法，主要有净现值（NPV）法和财务内部收益率（FIRR）法，此外还有一些辅助方法，如回收期法和会计报酬率法。净现值法需要事先设定折现率，因此，我们认为财务内部收益率法更适合PPP项目的收益衡量，同时便于不同项目间的横向和纵向对比。就PPP项目而言，在项目准备阶段，财务内部收益率是预测项目收益的重要指标；在项目移交阶段，财务内部收益率是衡量项目实际收益水平的关键指标。

然而，在项目实际运作中，我们观察到现有PPP市场对于财务内部收益率的认知还不到位，项目收益衡量指标的选取较为混乱，以致不同项目间的收益水平相差较大。

二、财务内部收益率的内涵

根据《市政公用设施建设项目经济评价方法与参数》，财务内部收益率（FIRR）是指能使项目计算期内净现金流量现值累计等于零时的折现率，即FIRR作为折现率应使下式成立：

其中：

CI——现金流入量；

CO——现金流出量；

（CI- CO）t第t期的净现金流量；

n——项目计算期。

项目投资财务内部收益率、项目资本金财务内部收益率以及投资各方财务内部收益率都依据上述公式计算，但所用的现金流入和现金流出不同。

1、 项目投资财务内部收益率

项目投资财务内部收益率是指能使计算期内项目投资现金流量表中净现金流量现值累计等于零时的折现率。项目投资财务内部收益率是从项目投资总体获利角度进行分析，在不考虑债务融资条件下，考察整个计算期内现金流入和现金流出，确定项目投资现金流量表，进而利用EXCEL公式计算得出，属于融资前分析指标。

2、 项目资本金财务内部收益率

项目资本金财务内部收益率是指能使计算期内项目资本金现金流量表中净现金流量现值累计等于零时的折现率。项目资本金财务内部收益率是从项目资本金出资人的角度，在初步拟定的融资方案基础上进行息税后分析，确定现金流入和现金流出，编制项目资本金现金流量表，进而利用EXCEL公式计算得出。项目资本金财务内部收益率着重考察项目在拟定融资条件下的盈利能力、偿债能力和财务生存能力，用以判断项目方案在融资条件下的可行性。

3、 投资各方财务内部收益率

投资各方财务内部收益率是指能使计算期内投资各方现金流量表中净现金流量现值累计等于零时的折现率。投资各方财务内部收益率是从投资各方实际收入和支出角度，确定其现金流入和现金流出，分别编制投资各方的现金流量表，进而利用EXCEL公式计算得出。投资各方财务内部收益率通常应用于股东方不按出资比例分红的情形下，如部分PPP项目中政府出资人放弃项目公司的分红权，此时需要构建社会资本方现金流量表，并以该指标衡量社会资本方的收益水平。

三、财务内部收益率的合理取值区间

对于以营利为驱动力的社会资本来说，投资、建设、运营 PPP 项 目的实质是一种投资行为，与其投资市场化的竞争性项目甚至购买其他公司股票或债券等金融投资活动没有本质区别，最终目的都是要获得合理的投资回报，因此财务内部收益率的合理取值是社会资本投资决策的重要依据。而对于政府方而言，财务内部收益率的取值是PPP项目实施方案的核心要点，是政府制定投融资政策、选择投融资方式的重要基础。因此，PPP项目财务内部收益率的合理取值是政府和社会资本共同关注的关键内容。然而，目前国家尚未就基础设施和公共服务领域的PPP项目财务内部收益率作出明确规定。

PPP项目财务内部收益率的本质是折现率，而折现率应该依据投资者要求的必要报酬率来确定。实证研究表明，必要报酬率的高低取决于投资的风险。由于不同投资项目的风险不同，所以投资人要求的必要报酬率不同，进而项目财务内部收益率不同。PPP项目的财务内部收益率可参照以下两种方式确定：

（一）当PPP项目与公司现存业务相同，项目风险等于现有资产平均风险时，公司的资本成本是合适的折现率。

资本成本是投资成本的机会成本，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，而投资人要求的必要报酬率是他放弃其他投资机会中报酬率最高的一个，因此资本成本也称为必要期望报酬率。而公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的资本组合，即各种资本要素成本的加权平均数。公司资本成本的高低取决于三个因素：

1、无风险报酬率，通常是政府债券投资收益率；

2、经营风险溢价，即由于公司未来的前景不确定性导致的报酬率增加；

3、财务风险溢价，指高财务杠杠产生的风险。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同）、资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本不同。

在实际运作中，可以使用同行业标杆公司当前的资本成本作为PPP项目财务内部收益率的取值参考，但应具备两个条件：一是项目的经营风险与公司当前资产的平均风险相同，即新项目是公司现有资产的复制品，例如现有业务、产业规模的扩张；二是公司继续采用相同的资本结构为新项目融资。

（二）当项目风险与公司现有资产平均风险显著不同时，采用可比公司法确定折现率。

如果PPP项目的风险与公司现有资产的平均风险显著不同，可通过可比公司法，寻找一个经营业务与该PPP项目类似的上市公司，利用该上市公司的β值，按照公式“无风险报酬率+β×风险溢价”计算权益成本，再以权益成本结合债务成本计算公司的加权平均成本，以此作为PPP项目财务内部收益率的取值参考。

四、PPP项目收益率的应用建议

PPP是政府和社会资本就基础设施和公用事业建立的长期合作关系，科学合理的应用收益率指标确定项目收益水平是保证项目持续运营的前提。本文在对财务内部收益率深度剖析的基础上，就财务内部收益率在PPP项目中具体应用提出以下建议，以供项目各方参考。

（一）以财务内部收益率衡量PPP项目整体收益情况

目前，在PPP项目实施方案编制阶段，收益率的选取与实施机构、财政部门乃至地方政府领导的认知，以及咨询机构的理解密切相关。本文建议从投资、收入、成本等全局视角构建现金流量模型，以财务内部收益率衡量PPP项目的整体收益情况。实操者可以根据项目的具体情况和需求选择合适的财务内部收益率，若项目所处的行业较为成熟，项目实施时资本结构较为稳定，则可以选择项目投资财务内部收益率；若项目实施时资本结构波动性较大，则可以选择项目资本金财务内部收益率；若该PPP项目中政府出资人放弃项目公司的分红权，则可以选择投资各方财务内部收益率。

（二）以财务内部收益率确定竞价指标或竞价计算指标

在项目实际运作中，现有PPP市场的项目收益率指标较为混乱，以致不同项目间的收益水平相差较大，有的项目甚至以财务内部收益率作为竞价点。我们认为出现这一现象的重要原因是实操者没有理清项目收益评价指标和计算指标的区别，出现诸如财务内部收益率、投资回报率等混用的现象。

财务内部收益率是以项目全生命周期内的现金流入、流出为基础计算，在项目准备阶段，可以假设数据进行测算，而在项目执行阶段，由于财务内部收益率不是年度指标，无法直接计算和使用，只有在项目期满时按照项目公司的实际成本、收入等数据才能计算项目实际的财务内部收益率。因此，若以财务内部收益率作为竞价点，不仅不利于项目实施，同时也涉及到项目收益的保底。

本文建议以财务内部收益率作为项目收益的评价和控制指标，据此确定项目竞价指标或竞价计算指标。对于政府付费和部分可行性缺口补助类项目，如道路、环境治理项目等，在控制财务内部收益率的基础上，可以设置诸如投资回报率、资本金回报率、综合融资利率等作为项目付费和竞价的计算指标；对于固定单价类的可行性缺口补助项目，如污水、垃圾处理项目等，可以财务内部收益率作为控制指标，倒算单价作为竞价指标。