地方债显性化背后：债务扩张与稳定宏观经济大盘再辨析

地方债显性化背后：债务扩张与稳定宏观经济大盘再辨析

防范化解地方政府债务风险是今年经济工作的一大重点。

去年召开的中央经济工作会议在三个地方直接提及地方债，一处在防范化解风险部分，将地方债风险和房地产风险并列为2023年需要着力化解的两大风险，并要求“坚决遏制增量、化解存量”；一处在财政政策部分，要求财政政策发力保持地方政府债务风险可控；一处在总结部分，再次强调要加强地方债务风险可控。

今年政府工作报告提出，要防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。

近期市场围绕地方政府债务的讨论也在升温，其中核心问题落在如何看待当前地方政府债务风险及债务风险如何化解。这些讨论的一个大背景是在去年地方政府卖地收入大降，税收也受到明显冲击，地方政府债务风险有所上升。

那么，中国地方政府债务现状如何，又该如何看待当前的地方债风险？

地方债显性化

在讨论地方债之前，首先需要厘清地方债的概念。地方债主要包括地方法定政府债务（含专项债）及隐性债务。其中，法定政府债务是指政府负有偿还责任的债务，主要体现为地方政府债券和专项债券，数据公开透明，因此也被称为显性债务。

从2014年-2022年历经三任财长，地方债的显性化取得长足进展：一方面通过发行置换债券将非地方政府债券形式的债务进行置换，另一方面通过发行新增债券尤其是新增专项债满足地方政府的建设资金需求。

近期公布的《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》显示，截至2022年末地方政府显性债务余额约35.1万亿。这一数额相比2014年末增长了127%，增长相对较快。

分类型来看，专项债占比较大。预算报告显示，2022年末一般债务余额为14.4万亿，占显性债务的四成；专项债务余额20.7万亿，占显性债务的六成。

而隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括以下两类：一是地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务。二是地方政府在设立政府投资基金、PPP、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。

需要注意的是，隐性债务是一个相对的概念，指未公开或未纳入预算的债务，因而是“隐性的”。2018年10月，监管部门已完成了隐性债务的摸底统计。因为未纳入预算，隐性债务的数据并未公开。

官方层面，人民银行发布的《金融稳定报告2018》披露，截至2017年末某省隐性债务余额较显性债务高出80%。一些研究机构测算，2018年末隐性债务规模可能在30-50万亿之间。如果隐性债务的规模为40万亿，那么当时隐性债务规模为显性债务的120%。

衡量地方债风险的指标中，债务率（地方政府债务余额/综合财力）是核心。随着余额的增长，近年来显性债务率也在水涨船高。

高估的债务率

前述地方债现状再加上当前卖地收入下行，地方债的风险引起各方广泛关注。对于当前的地方债风险，尤其是债务率的计算，还需从以下角度去考察：

一是包含显性债务、隐性债务在内的地方债总额保持了相对稳定。财政部数据显示，2018年-2022年显性债务余额增长了16.8万亿。隐性债务方面，去年11月召开的国务院常务会议指出，近几年贯彻党中央、国务院部署，地方债务管理取得积极成效，隐性债务减少，政府总体杠杆率稳中有降。

财政部部长刘昆去年末撰文指出，这些年我们坚持底线思维，统筹发展和安全，地方隐性债务减少1/3以上，财政状况健康、安全，为应对新的风险挑战留出足够空间。

显性债务的“浮”与隐性债务的“沉”是地方债过去五年的最大变化，二者一“浮”一“沉”显著提升了地方债的透明度。前者对应“开正门”，后者对应“堵偏门”。这场“开正门”、“堵偏门”的改革一方面降低了地方政府的融资成本，另一方面也使得地方政府债券成为逆周期宏观调控的重要工具。

第二，地方总债务率可能保持了相对稳定甚至略有下降。当前市场已关注到显性债务率，但如果考虑到两类地方债总额保持稳定、2022年综合财力相比2018年出现一定增长，那么2022年地方总债务率可能还略有下降。

第三，2022年的债务率数据可能存在高估。在计算地方债务之时，综合财力为当年度一般公共预算收入、上级转移支付收入、政府性基金收入以及部分结转收入加总计算，其中政府性基金收入占比达到三分之一。而政府性基金收入受卖地收入影响较大，2022年地方政府性基金收入骤降，使得2022年债务率被动放大。

为了平滑波动，更好的办法是用政府性基金收入的若干年平均数计算综合财力。考虑到疫情三年对市场的影响，选取更长时期如用三年或五年平均数计算，2022年末地方政府债务率相比用年度数据计算的数值要明显下降。

在供需多项政策推动下，当前房地产市场出现一些积极变化，未来有望逐步企稳，这将对土地出让金及政府性基金收入形成支撑。预算报告显示，2023年地方政府性基金预算本级收入7.4万亿元，同比增长0.4%。

积极财政政策寻空间

除了债务率之外，还需要用发展的视角去看待地方债问题。首先要看到，地方债尤其过去三年地方债的大规模发行对稳定宏观经济大盘起到了重要作用。

近年地方债的扩张主要是显性债务的扩张，而显性债务的扩张主要集中在2020年-2022年。财政部数据显示，2014年-2019年显性债务增长5.9万亿，年均增速6.9%。这一阶段，因为综合财力增速更高，显性债务债务率在2018年一度降至75%。

但2020以来，积极的财政政策更加积极，三年获批的新增地方债额度高达14万亿，是此前5年的1.6倍，是同期国债额度的1.7倍。在14万亿新增额度中，专项债额度达到11.55万亿，占比高达82.5%。简言之，三年间政府部门加杠杆主要是地方政府加杠杆，尤其是专项债加杠杆。

需要注意的是，这是应对疫情冲击的必要举措。三年疫情冲击之下，企业部门新增投资意愿不足，居民部门资产负债表衰退，在此背景下，只有政府部门加杠杆才能稳定总需求、稳定宏观经济大盘，进而为稳就业、稳定社会预期等创造条件。

国家统计局数据显示，2022年末中国经济总量突破121万亿元，近三年年均增长4.5%，远高于全球1.8%的增速。如果地方政府少加一些杠杆，确实地方显性债务率可以控制在预警线以内，但经济增长的波动可能会增加。虽然经济增长往往呈现周期性波动，但大起大落会破坏生产要素和社会财富。从各国经济增长史看，一些高速增长的经济体，经济大起之后出现大落，往往一蹶不振。

中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌表示，在需求不足环境下，政府举债扩大支出不仅是债务增加，支出水平和收入水平也会增加，创造更多就业机会、保障了企业运营，避免经济陷入通缩—债务真实成本上升—产出下降的恶性循环。适度的财政扩张下，无论是对当前还是未来的实体经济都有好处。

其次，中国地方债务大多有相应的资产和收入作为偿债保障。与一些国家的政府债务主要用于消费性支出、缺乏自偿性的特点不同，中国地方债主要用于项目建设，对应着资产和收入。

全国人大调研数据显示，截至2014年末，各级地方政府债务余额中用于市政建设4.7万亿元，约占31%；用于交通运输1.9万亿元，约占12%；用于保障性住房建设1.8万亿元，约占12%；用于土地收储1.7万亿元，约占11%；用于民生领域项目2.9万亿元，约占19%。

上述用于项目建设的地方政府债务规模合计13万亿，占当时地方债余额的九成。其中，用于土地收储债务形成大量土地储备资产；用于城市轨道交通、水热电气等市政建设和高速公路、铁路、机场等交通运输设施建设的债务，不仅形成了相应资产，而且大多有较好的经营性收入；用于公租房、廉租房、经济适用房等保障性住房的债务，也有相应的资产、租金和售房收入。

而2015年以来新增的23万亿地方政府债务限额，大多也投入到项目建设中。换言之，地方政府显性债务大多有相应的资产和收入作为偿债保障，具有较强的建设性、发展性和自偿性特征，通过债务资金的投入，促进了经济增长和财政收入的增加，也有利于进一步增强偿债能力。展望看，虽然当前我国经济增长速度有所放缓，但仍将保持中高速的增长水平，平稳较快的经济增长将为债务偿还提供根本保障。

对于这些项目，既要算微观账，也要算宏观账。中银证券首席经济学家徐高对上千家地方政府融资平台公司基建项目测算发现，这些项目融资回报率大概为2%，而融资成本大概在4%~5%，这也被认为债务过度扩张，不可持续。但这是因为基建项目本身回报率低，如果考虑到基建项目创造社会效益使得地价上涨、财政收入增加、经济发展等收益，地方政府算总收益能打平。

债务红线高低之辩

一般而言，财政债务政策方面有三条红线不能突破：一是赤字率，即赤字/GDP，一般要求等于或者低于3%。二是政府负债率，其计算方式为（中央政府债务+地方政府债务）/GDP，一般要求低于60%。三是地方政府债务率，即地方政府债务余额/综合财力，警戒线一般在90%-150%之间（国内取120%作为警戒值）。前两者主要来自于《马斯特里赫特条约》提出的参考标准，后者则主要来源于IMF的标准。

从中国的实践看，中国赤字率长期低于3%，2020年赤字率首度突破3%达到3.6%，2021年降至3.2%，2022年通过特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存利润，赤字率下降至2.8%，今年上升到3%，但仍在警戒线以内。

政府负债率方面，2022年末为50%，仍低于警戒线。如果加上隐性债务，政府负债率可能超过警戒线。此外，如果按照年度综合财力计算，地方政府债务率已超过120%。

从国际上看，本世纪初以来德法财政赤字突破3%的红线、主要发达国家的政府债务/GDP比例大都远超60%的红线后，哈佛大学教授罗格夫和莱因哈特2010年提出了90％的红线理论，即政府债务占GDP的比率超过90％，经济增速会显著放缓。这再次引起了社会的广泛关注，但也引发了很大争议。到目前为止，政府债务水平是否存在一个戒律式的红线或门槛，远远没有达成共识。

中国社科院世界经济与政治研究所副所长徐奇渊称，当前一些发达国家的政府债务/GDP的比例已超过100%，日本甚至超过250%，但它们并没有发生债务危机。相反一些发展中国家政府债务还明显低于60%的红线，如非洲的乍得，2020年其中央政府债务占GDP比例仅为47.9%，但是当年该国已经深陷债务危机。因此，政府债务明显低于60%或90%的红线，也防范不了债务危机，高于60%或90%的红线，也不一定就会导致债务危机。

纵向对比，徐奇渊认为，财政政策空间并不遵循守恒定律。参照1998年IMF给东南亚国家开的“药方”，中国应该实行紧缩的财政和货币政策。但中国当时的宏观政策并没有被这些“教条”所束缚，财政政策积极扩张以及金融体系的强势救助和整顿，果断地阻断了危机的苗头，为本世纪初的经济繁荣奠定了良好的基础。

徐奇渊称，宏观政策工具本身面临的约束，要从实际情况出发，不应拘泥于某个教条的红线；在跨周期调节过程中，政策空间不一定越用越少，甚至可能越用越大。

张斌领衔作的课题报告《逆周期公共部门支出和政府债务可持续性》提出，不同国家或不同发展时期，对应着不同的政府债务/GDP合理区间，并非政府债务/GDP越高，政府债务风险越高。实践当中，很难准确计算一个明确的政府债务/GDP合理值，但是可以通过观察通胀、观察私人部门意愿储蓄和计划投资之间的缺口，判断政府债务/GDP能否进一步上升或者是否需要下降。

就中国而言，张斌认为，2012年以来中国国非金融企业和住户部门储蓄和资本之间形成的缺口不断加大。这说明，非公共部门投资越来越不足以消化掉非公共部门储蓄。在这种情况下，增加政府的逆周期公共支出，属于更充分地使用了资源，而不是浪费资源，且没有带来显著通胀压力，政府的赤字空间和政府债务/GDP空间提升。

综上所述，虽然2022年末地方政府显性债务已高达35万亿且显性债务率已突破120%的警戒线，但需考虑到：一方面隐性债务五年来减少了三分之一，综合考虑隐性债务的地方政府总债务率预计和2018年相当甚至略有下降。另一方面，中国地方政府债务大多用于项目建设，这些项目有一定收益，微观上虽然难以覆盖融资本息，但宏观上具备打平的基础。

关于财政债务的警戒线，国内外争议很大，但都指向财政债务即便突破现有的三条警戒线也未必就会发生债务危机，更多应该结合一国的具体情况综合考量。换言之，债务率并不是越低越好，公共部门必要时适度加杠杆有助于稳定经济增长。

需要注意的是，衡量地方政府债务风险的核心指标债务率是一个舶来品，计算更多考虑流量指标（即分子是年度综合财力）。但与大多数国家不一样，中国政府最大的特点是拥有大量经营性资产和非经营性资产，其中一部分可变现。换言之，从存量的角度看，中国地方政府的资产远大于负债，并不存在风险。

财政部数据显示，截至2021年末地方国有企业（不含金融企业）资产总额206.2万亿元、负债总额129.6万亿元、国有资本权益66.2万亿元；2021年，地方行政事业性国有资产总额48.5万亿元、负债总额9.9万亿元、净资产38.6万亿元。

“从国家资产负债表来看，地方政府债务面临的是流动性问题，而不是偿付能力问题。要推动各项金融工具的使用，使得地方政府的存量资产以公允的价格来实现资源的优化配置。”徐奇渊称。

当然，也要认识到当前地方债存在一些突出问题：除了显性债务和隐性债务外，还有相当规模的债务游离在严监管体系之外，个别地方债务风险高企、还本付息压力加大，市场上对政府兜底的预期还十分强烈。对此，应该分类施策，进一步打破政府兜底预期，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。